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Taux : l’énigme posée à Mario Draghi
Sun, 10 May 2015 00:00:00 +0200 - (source)
Ce n’était pas prévu au scénario. Alors que l’assouplissement quantitatif, où la Banque centrale européenne se dévergonde depuis début mars, était censé garantir des taux d’intérêt toujours plus bas, y compris sur la dette souveraine des plus impécunieux des gouvernements européens (à l’exception du paria grec), les marchés obligataires viennent d’enregistrer une chute soudaine, accompagnée mécaniquement d’une flambée des primes de risque, à commencer par la dette allemande, référence de la zone euro.
Mario Draghi serait confronté à « l’énigme » rencontrée jadis par l’ancien patron de la Fed, Alan Greenspan : quand ce qui devrait baisser monte, ou inversement. Simple hoquet ou prélude à ce qui se passera inévitablement, et avec une violence extrême, le jour où éclatera la colossale bulle obligataire mondiale alimentée par les principales banques centrales.
Le 7 mai, le rendement sur le Bund, l’obligation à dix ans de la République fédérale, a bondi en séance de 21 points de base (0,21 pour cent), grimpant jusqu’à 0,80 pour cent. Rappelons que deux semaines plus tôt, la courbe des taux allemands, du jour-le-jour (TJJ) au cinq ans, se trouvait en territoire négatif et que les augures prédisaient le même sort à l’échéance reine, le dix ans. Il se situait à 0,05 % le 17 avril dernier. Bien entendu, les primes de risque sur les signatures de moins bonne qualité, à commencer par celle complètement surestimée de la République française, ont suivi le mouvement. Mais la braderie s’est manifestée également sur le marché obligataire américain, et par contagion en Asie, y compris sur la dette japonaise, dont la Banque du Japon est pourtant l’acheteur omniprésent.
Perplexité des analystes. Comme le résumait Kerry Craig, « stratège » de J.P. Morgan Asset Management (cité par leFinancial Times), « le soudain mouvement sur les marchés obligataires européens est des plus surprenants parce que le programme de la BCE d’acheter jusqu’à 60 milliards d’euros par mois devrait garantir l’existence d’une demande sur le marché et conserver des taux bas, et même baissant encore ». Quand les événements les dépassent, les « experts » ont toujours une vaste panoplie d’arguments « techniques » à invoquer pour justifier ce qu’ils excluaient la veille. L’impasse avec la Grèce (une nouveauté, en effet…), la légère remontée de l’euro, celle du pétrole brut, une croissance européenne qui serait moins anémique, des anticipations d’inflation plus fortes aux États-Unis, etc. En désespoir de cause, on invoque le « cygne noir » (cher à Nassim Nicholas Taleb – lire ici).
« Rien ne dure éternellement, même pas des bulles obligataires fonctionnant sous la protection de banques centrales ultra-laxistes », analysait l’équipe de recherche de Gavekal. « En dépit des promesses de répression financière illimitée dans la zone euro et au Japon, les souscripteurs d’obligations semblent se mettre en grève. » En d’autres termes, on n’attrape pas les mouches avec du vinaigre. Les investisseurs prêts à payer pour prêter de l’argent à des gouvernements banqueroutiers (ce à quoi reviennent des taux négatifs) sont soudainement sortis de la torpeur provoquée par le charmeur de serpents Mario Draghi, à commencer, semble-t-il, par les gestionnaires de fonds spéculatifs américains. Le problème, poursuit Gavekal, c’est que « les investisseurs institutionnels européens ne veulent pas ou ne peuvent pas prendre leur place alors que les rendements sur les dettes centrales restent très bas et que la réglementation et la gestion du risque les dissuadent d’acheter les dettes périphériques ». En conséquence, « un tel scénario suggère que la BCE, de manière assez spectaculaire, pourrait perdre le contrôle d’un marché qu’elle semblait avoir verrouillé il y a seulement quelques semaines ».
Les thuriféraires des politiques monétaires dites « non conventionnelles », généralement les mêmes qui idolâtraient le souffleur de bulles Greenspan jusqu’à l’implosion de 2007-2008, ne manqueront pas de voir dans ces derniers développements la justification de la stratégie des banques centrales. La situation ne serait-elle pas pire si elles n’étaient pas présentes en force sur les marchés ? D’autant qu’une « normalisation » relative (dans l’anormalité la plus extravagante) s’est imposée le vendredi 8 mai. En attendant le prochain épisode. Vision à courte vue, une nouvelle fois. Il suffit de considérer la situation de la Banque du Japon, pionnière de ces politiques non conventionnelles qu’elle pratique, sans impact significatif sur la santé économique de l’archipel, depuis plus de quinze ans.
« En 2018, explique l’économiste Kenneth Courtis, le bilan de la Banque du Japon sera égal ou même supérieur au PIB du pays. Il gonfle de quelque 18 % par an », sous la frénésie des achats de dettes, à commencer par celle de l’État, orchestrés par son gouverneur, Haruhiko Kuroda, imposé à ce poste par le premier ministre Shinzo Abe (lire ici). Aujourd’hui, la banque centrale nipponne est l’acheteur de plus en plus exclusif de la dette publique, ayant pratiquement expulsé les autres investisseurs et congelé le marché secondaire. « Que se passera-t-il, à l’année N, quand les obligations d’État viendront à échéance et que le gouvernement devra les rembourser alors qu’il en est incapable ? », demande le président de Starfort Holdings.
« Le gouvernement japonais pourrait considérer que la banque centrale n’est qu’une autre branche de l’État, ce qui est assez proche de la réalité dans le cas du Japon, et décider de rayer d’un trait de plume une dette publique essentiellement détenue par la BoJ. Sauf qu’en termes comptables, l’annulation de l’actif, les créances de la BoJ, implique une réduction équivalente du passif, c’est-à-dire la masse monétaire. Il peut y avoir une explosion des taux d’intérêt, la dévalorisation brutale de toutes les dettes obligataires, publiques ou privées, plus ou moins directement indexées sur celle du souverain. Et un effondrement de la devise. Soit une dislocation complète de l’ordre économique. » Étant donné la taille de l’économie japonaise, encore la troisième du monde, et son imbrication dans la machine productive mondiale (illustrée, par exemple, par la rupture de certaines chaînes globales de fabrication après la catastrophe de Fukushima), on imagine sans peine les effets d’un tel dénouement pour le reste du monde.
Globalement, résume Courtis, « il est évident que nous sommes dans une bulle sur les obligations et que tout ou tard, cela va se renverser. À quel rythme, dans quelles conditions et quelles en seront les conséquences ? Personne, et surtout pas les banquiers centraux, ne sait comment se jouera le jeu final ». Les achats de dettes vont donc se poursuivre et on voit bien que la main de Janet Yellen, présidente de la Fed, tremble à l’approche du moment où il faudrait renverser la tendance aux États-Unis en décidant de décoller les taux directeurs américains du niveau zéro où ils rampent depuis le début de la crise financière globale.
À ce stade, la petite bombe qui a éclaté sur les marchés obligataires début mai 2015 apparaît donc bien comme un nouveau coup de semonce, qui s'incrit encore dans la tendance d’un tiers de siècle à la baisse du loyer de l’argent depuis la grande rupture des années 1970, la fin du système de Bretton Woods et la domestication musclée de l’inflation aux États-Unis par Paul Volcker. Les deux graphiques ci-dessous décrivent l’évolution de l’emprunt du Trésor américain à 10 ans sur les périodes 1980-1999 et 2000-2015. On voit sur le second comment la ligne verte accentue depuis 2007 la chute graduelle illustrée par la ligne blanche venue des décennies précédentes. Le troisième graphique expose la même courbe pour le Bund allemand, jusqu’à l’approche du niveau zéro. Cette évolution générale du loyer de l’argent a coïncidé, dans un paradoxe qui n’est qu’apparent, avec la création d’une gigantesque économie globale de dettes, secouée à intervalles réguliers par des crises financières.
Le 10 ans US -1980/1999 © Bloomberg
Le 10 ans US - 2000/2015 © Bloomberg
Le bund allemand - 2000/2015 © Bloomberg
Avec la crise financière globale et du fait du contresens inscrit dans les réponses apportées, dont les politiques non conventionnelles, les banquiers centraux ont perdu le contrôle, toujours en partie illusoire, d’un cycle monétaire qui aurait permis le déploiement de la « Grande Modération ». Dans ce processus, comme l’avait expliqué en 2012 le numéro deux de la BRI Hervé Hannoun (lire ici), les principales banques centrales ont en fait abdiqué de leur indépendance, chèrement acquise dans la phase précédente, non seulement à l’égard des gouvernements endettés mais également à l’égard des marchés financiers.
Dans une intervention le 22 avril dernier à Riga, le directeur général adjoint de la « banque des banques centrales » a prononcé un nouveau réquisitoire (qu’il faut lire intégralement) contre les dangers bien réels et les bénéfices illusoires charriés par le comportement des grands instituts d’émission. Présentées initialement comme « temporaires », ces dispositions sont toujours en place près de huit ans après le début de la crise. Leur impact sur l’économie réelle a été très limité, sinon nul, au regard des risques encourus. Les marchés et intermédiaires financiers sont bien trop occupés à jouer avec l’argent facile pour remplir leur fonction de financement de l’investissement et de la croissance. Argent facile qui incite les pays banqueroutiers à l'immobilisme.
Jusques à quand ? « Tout cela implique le risque d’une correction majeure quand s’envole la confiance dans des valorisations artificiellement gonflées. La question n’est pas si mais quand cela se produira. » Pour Hervé Hannoun, « il n’y a aucun doute que la probabilité et la sévérité d’une autre crise financière sont accentuées par la prolongation de taux d’intérêt ultra-bas ou négatifs ».
En attendant, les bénéfices de ces politiques pour l’immense majorité des populations relèvent de la fiction pure et simple. Un seul exemple : quel est l’intérêt d’avoir des taux très bas sur les crédits immobilier si l’argent pas cher alimente une spéculation qui a placé les logements hors d’atteinte des classes moyennes ? Comme le remarque Hervé Hannoun, « les vainqueurs dans la politique des taux d’intérêt ultra-bas seront les agents économiques les plus lourdement endettés, à savoir les gouvernements. Les perdants seront les épargnants, les retraités et détenteurs de polices d’assurance vie ». « Il n’y a aucun précédent dans l’histoire économique de taux d’intérêt nominaux négatifs, y compris pendant la Grande Dépression aux États-Unis », rappelle-t-il. Avant d’ajouter : « Même Keynes, qui a pourtant inventé la terrifiante métaphore de "l’euthanasie des rentiers", n’avait osé envisager des taux d’intérêt nominaux négatifs. » En outre,« comme les ménages sont à la fois épargnants et consommateurs, nous devons nous demander si les taux d’intérêt négatifs n’érodent pas la confiance des ménages dans l’économie ».
« En dernière analyse, explique le numéro deux de la BRI dans sa conclusion, le débat sur la politique de taux ultra-bas revient à un échange entre le court et le long terme. » Et de citer l’ancien gouverneur de la Banque du Japon, le prédécesseur de Kuroda, Masaaki Shirakawa : « La politique monétaire peut faire naître aujourd’hui par avance la demande future en manipulant à la baisse les taux d’intérêt réels. Mais quand demain devient aujourd’hui, l’économie est confrontée à une demande plus faible, ce qui exige d’anticiper la demande d’après-demain. » Cette réflexion ne surprendra pas l’auteur de cet article, qui avait écrit dès 2001 (lire ici) que les cadres de la BoJ, dont Shirakawa est issu, étaient fondamentalement sceptiques sur les politiques non conventionnelles, pour ne pas dire hostiles. Pour Hervé Hannoun, « emprunter la croissance au futur n’est pas soutenable ».
C’est bien pourtant ce que font depuis plusieurs décennies les promoteurs de l’économie d’endettement, aux gouvernements et dans les banques centrales. Le problème, estime Kenneth Courtis, est que les gouvernants comme l’opinion vivent dans la nostalgie des taux de croissance des périodes des Trente Glorieuses, en Europe, ou de la Haute Croissance, au Japon.« On en est venu à croire qu’une croissance d’un tel niveau est la norme alors qu’elle représente une exception dans l’histoire humaine. » Depuis, « les banques centrales sont appelées à fabriquer de la demande à n’importe quel coût, et à chaque crise, elles entrent en jeu ». Jusqu’aux excès actuels. Il se demande si la Banque populaire de Chine, la banque centrale chinoise, ne va pas être la prochaine à succomber à la tentation des politiques non conventionnelles. « Ils veulent une croissance à 7 % et ils sont actuellement autour de 5 ½, 6 % », estime-t-il.
Les Chinois devraient y réfléchir à deux fois avant de tomber dans le piège redoutable où se sont laissé piéger les économies avancées. « Un taux de croissance élevé impliquerait des taux d’intérêt à un niveau insupportable compte tenu du niveau général d’endettement atteint dans toutes les principales économies », explique Kenneth Courtis. « Et un taux de croissance trop faible ne permet pas non plus de financer la dette. » C’est par où, la sortie ?
Ce n’était pas prévu au scénario. Alors que l’assouplissement quantitatif, où la Banque centrale européenne se dévergonde depuis début mars, était censé garantir des taux d’intérêt toujours plus bas, y compris sur la dette souveraine des plus impécunieux des gouvernements européens (à l’exception du paria grec), les marchés obligataires viennent d’enregistrer une chute soudaine, accompagnée mécaniquement d’une flambée des primes de risque, à commencer par la dette allemande, référence de la zone euro.
Mario Draghi serait confronté à « l’énigme » rencontrée jadis par l’ancien patron de la Fed, Alan Greenspan : quand ce qui devrait baisser monte, ou inversement. Simple hoquet ou prélude à ce qui se passera inévitablement, et avec une violence extrême, le jour où éclatera la colossale bulle obligataire mondiale alimentée par les principales banques centrales.
Le 7 mai, le rendement sur le Bund, l’obligation à dix ans de la République fédérale, a bondi en séance de 21 points de base (0,21 pour cent), grimpant jusqu’à 0,80 pour cent. Rappelons que deux semaines plus tôt, la courbe des taux allemands, du jour-le-jour (TJJ) au cinq ans, se trouvait en territoire négatif et que les augures prédisaient le même sort à l’échéance reine, le dix ans. Il se situait à 0,05 % le 17 avril dernier. Bien entendu, les primes de risque sur les signatures de moins bonne qualité, à commencer par celle complètement surestimée de la République française, ont suivi le mouvement. Mais la braderie s’est manifestée également sur le marché obligataire américain, et par contagion en Asie, y compris sur la dette japonaise, dont la Banque du Japon est pourtant l’acheteur omniprésent.
Perplexité des analystes. Comme le résumait Kerry Craig, « stratège » de J.P. Morgan Asset Management (cité par leFinancial Times), « le soudain mouvement sur les marchés obligataires européens est des plus surprenants parce que le programme de la BCE d’acheter jusqu’à 60 milliards d’euros par mois devrait garantir l’existence d’une demande sur le marché et conserver des taux bas, et même baissant encore ». Quand les événements les dépassent, les « experts » ont toujours une vaste panoplie d’arguments « techniques » à invoquer pour justifier ce qu’ils excluaient la veille. L’impasse avec la Grèce (une nouveauté, en effet…), la légère remontée de l’euro, celle du pétrole brut, une croissance européenne qui serait moins anémique, des anticipations d’inflation plus fortes aux États-Unis, etc. En désespoir de cause, on invoque le « cygne noir » (cher à Nassim Nicholas Taleb – lire ici).
« Rien ne dure éternellement, même pas des bulles obligataires fonctionnant sous la protection de banques centrales ultra-laxistes », analysait l’équipe de recherche de Gavekal. « En dépit des promesses de répression financière illimitée dans la zone euro et au Japon, les souscripteurs d’obligations semblent se mettre en grève. » En d’autres termes, on n’attrape pas les mouches avec du vinaigre. Les investisseurs prêts à payer pour prêter de l’argent à des gouvernements banqueroutiers (ce à quoi reviennent des taux négatifs) sont soudainement sortis de la torpeur provoquée par le charmeur de serpents Mario Draghi, à commencer, semble-t-il, par les gestionnaires de fonds spéculatifs américains. Le problème, poursuit Gavekal, c’est que « les investisseurs institutionnels européens ne veulent pas ou ne peuvent pas prendre leur place alors que les rendements sur les dettes centrales restent très bas et que la réglementation et la gestion du risque les dissuadent d’acheter les dettes périphériques ». En conséquence, « un tel scénario suggère que la BCE, de manière assez spectaculaire, pourrait perdre le contrôle d’un marché qu’elle semblait avoir verrouillé il y a seulement quelques semaines ».
Les thuriféraires des politiques monétaires dites « non conventionnelles », généralement les mêmes qui idolâtraient le souffleur de bulles Greenspan jusqu’à l’implosion de 2007-2008, ne manqueront pas de voir dans ces derniers développements la justification de la stratégie des banques centrales. La situation ne serait-elle pas pire si elles n’étaient pas présentes en force sur les marchés ? D’autant qu’une « normalisation » relative (dans l’anormalité la plus extravagante) s’est imposée le vendredi 8 mai. En attendant le prochain épisode. Vision à courte vue, une nouvelle fois. Il suffit de considérer la situation de la Banque du Japon, pionnière de ces politiques non conventionnelles qu’elle pratique, sans impact significatif sur la santé économique de l’archipel, depuis plus de quinze ans.
« En 2018, explique l’économiste Kenneth Courtis, le bilan de la Banque du Japon sera égal ou même supérieur au PIB du pays. Il gonfle de quelque 18 % par an », sous la frénésie des achats de dettes, à commencer par celle de l’État, orchestrés par son gouverneur, Haruhiko Kuroda, imposé à ce poste par le premier ministre Shinzo Abe (lire ici). Aujourd’hui, la banque centrale nipponne est l’acheteur de plus en plus exclusif de la dette publique, ayant pratiquement expulsé les autres investisseurs et congelé le marché secondaire. « Que se passera-t-il, à l’année N, quand les obligations d’État viendront à échéance et que le gouvernement devra les rembourser alors qu’il en est incapable ? », demande le président de Starfort Holdings.
« Le gouvernement japonais pourrait considérer que la banque centrale n’est qu’une autre branche de l’État, ce qui est assez proche de la réalité dans le cas du Japon, et décider de rayer d’un trait de plume une dette publique essentiellement détenue par la BoJ. Sauf qu’en termes comptables, l’annulation de l’actif, les créances de la BoJ, implique une réduction équivalente du passif, c’est-à-dire la masse monétaire. Il peut y avoir une explosion des taux d’intérêt, la dévalorisation brutale de toutes les dettes obligataires, publiques ou privées, plus ou moins directement indexées sur celle du souverain. Et un effondrement de la devise. Soit une dislocation complète de l’ordre économique. » Étant donné la taille de l’économie japonaise, encore la troisième du monde, et son imbrication dans la machine productive mondiale (illustrée, par exemple, par la rupture de certaines chaînes globales de fabrication après la catastrophe de Fukushima), on imagine sans peine les effets d’un tel dénouement pour le reste du monde.
Globalement, résume Courtis, « il est évident que nous sommes dans une bulle sur les obligations et que tout ou tard, cela va se renverser. À quel rythme, dans quelles conditions et quelles en seront les conséquences ? Personne, et surtout pas les banquiers centraux, ne sait comment se jouera le jeu final ». Les achats de dettes vont donc se poursuivre et on voit bien que la main de Janet Yellen, présidente de la Fed, tremble à l’approche du moment où il faudrait renverser la tendance aux États-Unis en décidant de décoller les taux directeurs américains du niveau zéro où ils rampent depuis le début de la crise financière globale.
À ce stade, la petite bombe qui a éclaté sur les marchés obligataires début mai 2015 apparaît donc bien comme un nouveau coup de semonce, qui s'incrit encore dans la tendance d’un tiers de siècle à la baisse du loyer de l’argent depuis la grande rupture des années 1970, la fin du système de Bretton Woods et la domestication musclée de l’inflation aux États-Unis par Paul Volcker. Les deux graphiques ci-dessous décrivent l’évolution de l’emprunt du Trésor américain à 10 ans sur les périodes 1980-1999 et 2000-2015. On voit sur le second comment la ligne verte accentue depuis 2007 la chute graduelle illustrée par la ligne blanche venue des décennies précédentes. Le troisième graphique expose la même courbe pour le Bund allemand, jusqu’à l’approche du niveau zéro. Cette évolution générale du loyer de l’argent a coïncidé, dans un paradoxe qui n’est qu’apparent, avec la création d’une gigantesque économie globale de dettes, secouée à intervalles réguliers par des crises financières.
Le 10 ans US -1980/1999 © Bloomberg
Le 10 ans US - 2000/2015 © Bloomberg
Le bund allemand - 2000/2015 © Bloomberg
Avec la crise financière globale et du fait du contresens inscrit dans les réponses apportées, dont les politiques non conventionnelles, les banquiers centraux ont perdu le contrôle, toujours en partie illusoire, d’un cycle monétaire qui aurait permis le déploiement de la « Grande Modération ». Dans ce processus, comme l’avait expliqué en 2012 le numéro deux de la BRI Hervé Hannoun (lire ici), les principales banques centrales ont en fait abdiqué de leur indépendance, chèrement acquise dans la phase précédente, non seulement à l’égard des gouvernements endettés mais également à l’égard des marchés financiers.
Dans une intervention le 22 avril dernier à Riga, le directeur général adjoint de la « banque des banques centrales » a prononcé un nouveau réquisitoire (qu’il faut lire intégralement) contre les dangers bien réels et les bénéfices illusoires charriés par le comportement des grands instituts d’émission. Présentées initialement comme « temporaires », ces dispositions sont toujours en place près de huit ans après le début de la crise. Leur impact sur l’économie réelle a été très limité, sinon nul, au regard des risques encourus. Les marchés et intermédiaires financiers sont bien trop occupés à jouer avec l’argent facile pour remplir leur fonction de financement de l’investissement et de la croissance. Argent facile qui incite les pays banqueroutiers à l'immobilisme.
Jusques à quand ? « Tout cela implique le risque d’une correction majeure quand s’envole la confiance dans des valorisations artificiellement gonflées. La question n’est pas si mais quand cela se produira. » Pour Hervé Hannoun, « il n’y a aucun doute que la probabilité et la sévérité d’une autre crise financière sont accentuées par la prolongation de taux d’intérêt ultra-bas ou négatifs ».
En attendant, les bénéfices de ces politiques pour l’immense majorité des populations relèvent de la fiction pure et simple. Un seul exemple : quel est l’intérêt d’avoir des taux très bas sur les crédits immobilier si l’argent pas cher alimente une spéculation qui a placé les logements hors d’atteinte des classes moyennes ? Comme le remarque Hervé Hannoun, « les vainqueurs dans la politique des taux d’intérêt ultra-bas seront les agents économiques les plus lourdement endettés, à savoir les gouvernements. Les perdants seront les épargnants, les retraités et détenteurs de polices d’assurance vie ». « Il n’y a aucun précédent dans l’histoire économique de taux d’intérêt nominaux négatifs, y compris pendant la Grande Dépression aux États-Unis », rappelle-t-il. Avant d’ajouter : « Même Keynes, qui a pourtant inventé la terrifiante métaphore de "l’euthanasie des rentiers", n’avait osé envisager des taux d’intérêt nominaux négatifs. » En outre,« comme les ménages sont à la fois épargnants et consommateurs, nous devons nous demander si les taux d’intérêt négatifs n’érodent pas la confiance des ménages dans l’économie ».
« En dernière analyse, explique le numéro deux de la BRI dans sa conclusion, le débat sur la politique de taux ultra-bas revient à un échange entre le court et le long terme. » Et de citer l’ancien gouverneur de la Banque du Japon, le prédécesseur de Kuroda, Masaaki Shirakawa : « La politique monétaire peut faire naître aujourd’hui par avance la demande future en manipulant à la baisse les taux d’intérêt réels. Mais quand demain devient aujourd’hui, l’économie est confrontée à une demande plus faible, ce qui exige d’anticiper la demande d’après-demain. » Cette réflexion ne surprendra pas l’auteur de cet article, qui avait écrit dès 2001 (lire ici) que les cadres de la BoJ, dont Shirakawa est issu, étaient fondamentalement sceptiques sur les politiques non conventionnelles, pour ne pas dire hostiles. Pour Hervé Hannoun, « emprunter la croissance au futur n’est pas soutenable ».
C’est bien pourtant ce que font depuis plusieurs décennies les promoteurs de l’économie d’endettement, aux gouvernements et dans les banques centrales. Le problème, estime Kenneth Courtis, est que les gouvernants comme l’opinion vivent dans la nostalgie des taux de croissance des périodes des Trente Glorieuses, en Europe, ou de la Haute Croissance, au Japon.« On en est venu à croire qu’une croissance d’un tel niveau est la norme alors qu’elle représente une exception dans l’histoire humaine. » Depuis, « les banques centrales sont appelées à fabriquer de la demande à n’importe quel coût, et à chaque crise, elles entrent en jeu ». Jusqu’aux excès actuels. Il se demande si la Banque populaire de Chine, la banque centrale chinoise, ne va pas être la prochaine à succomber à la tentation des politiques non conventionnelles. « Ils veulent une croissance à 7 % et ils sont actuellement autour de 5 ½, 6 % », estime-t-il.
Les Chinois devraient y réfléchir à deux fois avant de tomber dans le piège redoutable où se sont laissé piéger les économies avancées. « Un taux de croissance élevé impliquerait des taux d’intérêt à un niveau insupportable compte tenu du niveau général d’endettement atteint dans toutes les principales économies », explique Kenneth Courtis. « Et un taux de croissance trop faible ne permet pas non plus de financer la dette. » C’est par où, la sortie ?
Mario Draghi serait confronté à « l’énigme » rencontrée jadis par l’ancien patron de la Fed, Alan Greenspan : quand ce qui devrait baisser monte, ou inversement. Simple hoquet ou prélude à ce qui se passera inévitablement, et avec une violence extrême, le jour où éclatera la colossale bulle obligataire mondiale alimentée par les principales banques centrales.
Le 7 mai, le rendement sur le Bund, l’obligation à dix ans de la République fédérale, a bondi en séance de 21 points de base (0,21 pour cent), grimpant jusqu’à 0,80 pour cent. Rappelons que deux semaines plus tôt, la courbe des taux allemands, du jour-le-jour (TJJ) au cinq ans, se trouvait en territoire négatif et que les augures prédisaient le même sort à l’échéance reine, le dix ans. Il se situait à 0,05 % le 17 avril dernier. Bien entendu, les primes de risque sur les signatures de moins bonne qualité, à commencer par celle complètement surestimée de la République française, ont suivi le mouvement. Mais la braderie s’est manifestée également sur le marché obligataire américain, et par contagion en Asie, y compris sur la dette japonaise, dont la Banque du Japon est pourtant l’acheteur omniprésent.
Perplexité des analystes. Comme le résumait Kerry Craig, « stratège » de J.P. Morgan Asset Management (cité par leFinancial Times), « le soudain mouvement sur les marchés obligataires européens est des plus surprenants parce que le programme de la BCE d’acheter jusqu’à 60 milliards d’euros par mois devrait garantir l’existence d’une demande sur le marché et conserver des taux bas, et même baissant encore ». Quand les événements les dépassent, les « experts » ont toujours une vaste panoplie d’arguments « techniques » à invoquer pour justifier ce qu’ils excluaient la veille. L’impasse avec la Grèce (une nouveauté, en effet…), la légère remontée de l’euro, celle du pétrole brut, une croissance européenne qui serait moins anémique, des anticipations d’inflation plus fortes aux États-Unis, etc. En désespoir de cause, on invoque le « cygne noir » (cher à Nassim Nicholas Taleb – lire ici).
« Rien ne dure éternellement, même pas des bulles obligataires fonctionnant sous la protection de banques centrales ultra-laxistes », analysait l’équipe de recherche de Gavekal. « En dépit des promesses de répression financière illimitée dans la zone euro et au Japon, les souscripteurs d’obligations semblent se mettre en grève. » En d’autres termes, on n’attrape pas les mouches avec du vinaigre. Les investisseurs prêts à payer pour prêter de l’argent à des gouvernements banqueroutiers (ce à quoi reviennent des taux négatifs) sont soudainement sortis de la torpeur provoquée par le charmeur de serpents Mario Draghi, à commencer, semble-t-il, par les gestionnaires de fonds spéculatifs américains. Le problème, poursuit Gavekal, c’est que « les investisseurs institutionnels européens ne veulent pas ou ne peuvent pas prendre leur place alors que les rendements sur les dettes centrales restent très bas et que la réglementation et la gestion du risque les dissuadent d’acheter les dettes périphériques ». En conséquence, « un tel scénario suggère que la BCE, de manière assez spectaculaire, pourrait perdre le contrôle d’un marché qu’elle semblait avoir verrouillé il y a seulement quelques semaines ».
Les thuriféraires des politiques monétaires dites « non conventionnelles », généralement les mêmes qui idolâtraient le souffleur de bulles Greenspan jusqu’à l’implosion de 2007-2008, ne manqueront pas de voir dans ces derniers développements la justification de la stratégie des banques centrales. La situation ne serait-elle pas pire si elles n’étaient pas présentes en force sur les marchés ? D’autant qu’une « normalisation » relative (dans l’anormalité la plus extravagante) s’est imposée le vendredi 8 mai. En attendant le prochain épisode. Vision à courte vue, une nouvelle fois. Il suffit de considérer la situation de la Banque du Japon, pionnière de ces politiques non conventionnelles qu’elle pratique, sans impact significatif sur la santé économique de l’archipel, depuis plus de quinze ans.
« En 2018, explique l’économiste Kenneth Courtis, le bilan de la Banque du Japon sera égal ou même supérieur au PIB du pays. Il gonfle de quelque 18 % par an », sous la frénésie des achats de dettes, à commencer par celle de l’État, orchestrés par son gouverneur, Haruhiko Kuroda, imposé à ce poste par le premier ministre Shinzo Abe (lire ici). Aujourd’hui, la banque centrale nipponne est l’acheteur de plus en plus exclusif de la dette publique, ayant pratiquement expulsé les autres investisseurs et congelé le marché secondaire. « Que se passera-t-il, à l’année N, quand les obligations d’État viendront à échéance et que le gouvernement devra les rembourser alors qu’il en est incapable ? », demande le président de Starfort Holdings.
« Le gouvernement japonais pourrait considérer que la banque centrale n’est qu’une autre branche de l’État, ce qui est assez proche de la réalité dans le cas du Japon, et décider de rayer d’un trait de plume une dette publique essentiellement détenue par la BoJ. Sauf qu’en termes comptables, l’annulation de l’actif, les créances de la BoJ, implique une réduction équivalente du passif, c’est-à-dire la masse monétaire. Il peut y avoir une explosion des taux d’intérêt, la dévalorisation brutale de toutes les dettes obligataires, publiques ou privées, plus ou moins directement indexées sur celle du souverain. Et un effondrement de la devise. Soit une dislocation complète de l’ordre économique. » Étant donné la taille de l’économie japonaise, encore la troisième du monde, et son imbrication dans la machine productive mondiale (illustrée, par exemple, par la rupture de certaines chaînes globales de fabrication après la catastrophe de Fukushima), on imagine sans peine les effets d’un tel dénouement pour le reste du monde.
Globalement, résume Courtis, « il est évident que nous sommes dans une bulle sur les obligations et que tout ou tard, cela va se renverser. À quel rythme, dans quelles conditions et quelles en seront les conséquences ? Personne, et surtout pas les banquiers centraux, ne sait comment se jouera le jeu final ». Les achats de dettes vont donc se poursuivre et on voit bien que la main de Janet Yellen, présidente de la Fed, tremble à l’approche du moment où il faudrait renverser la tendance aux États-Unis en décidant de décoller les taux directeurs américains du niveau zéro où ils rampent depuis le début de la crise financière globale.
À ce stade, la petite bombe qui a éclaté sur les marchés obligataires début mai 2015 apparaît donc bien comme un nouveau coup de semonce, qui s'incrit encore dans la tendance d’un tiers de siècle à la baisse du loyer de l’argent depuis la grande rupture des années 1970, la fin du système de Bretton Woods et la domestication musclée de l’inflation aux États-Unis par Paul Volcker. Les deux graphiques ci-dessous décrivent l’évolution de l’emprunt du Trésor américain à 10 ans sur les périodes 1980-1999 et 2000-2015. On voit sur le second comment la ligne verte accentue depuis 2007 la chute graduelle illustrée par la ligne blanche venue des décennies précédentes. Le troisième graphique expose la même courbe pour le Bund allemand, jusqu’à l’approche du niveau zéro. Cette évolution générale du loyer de l’argent a coïncidé, dans un paradoxe qui n’est qu’apparent, avec la création d’une gigantesque économie globale de dettes, secouée à intervalles réguliers par des crises financières.
Le 10 ans US -1980/1999 © Bloomberg
Le 10 ans US - 2000/2015 © Bloomberg
Le bund allemand - 2000/2015 © Bloomberg
Dans une intervention le 22 avril dernier à Riga, le directeur général adjoint de la « banque des banques centrales » a prononcé un nouveau réquisitoire (qu’il faut lire intégralement) contre les dangers bien réels et les bénéfices illusoires charriés par le comportement des grands instituts d’émission. Présentées initialement comme « temporaires », ces dispositions sont toujours en place près de huit ans après le début de la crise. Leur impact sur l’économie réelle a été très limité, sinon nul, au regard des risques encourus. Les marchés et intermédiaires financiers sont bien trop occupés à jouer avec l’argent facile pour remplir leur fonction de financement de l’investissement et de la croissance. Argent facile qui incite les pays banqueroutiers à l'immobilisme.
Jusques à quand ? « Tout cela implique le risque d’une correction majeure quand s’envole la confiance dans des valorisations artificiellement gonflées. La question n’est pas si mais quand cela se produira. » Pour Hervé Hannoun, « il n’y a aucun doute que la probabilité et la sévérité d’une autre crise financière sont accentuées par la prolongation de taux d’intérêt ultra-bas ou négatifs ».
En attendant, les bénéfices de ces politiques pour l’immense majorité des populations relèvent de la fiction pure et simple. Un seul exemple : quel est l’intérêt d’avoir des taux très bas sur les crédits immobilier si l’argent pas cher alimente une spéculation qui a placé les logements hors d’atteinte des classes moyennes ? Comme le remarque Hervé Hannoun, « les vainqueurs dans la politique des taux d’intérêt ultra-bas seront les agents économiques les plus lourdement endettés, à savoir les gouvernements. Les perdants seront les épargnants, les retraités et détenteurs de polices d’assurance vie ». « Il n’y a aucun précédent dans l’histoire économique de taux d’intérêt nominaux négatifs, y compris pendant la Grande Dépression aux États-Unis », rappelle-t-il. Avant d’ajouter : « Même Keynes, qui a pourtant inventé la terrifiante métaphore de "l’euthanasie des rentiers", n’avait osé envisager des taux d’intérêt nominaux négatifs. » En outre,« comme les ménages sont à la fois épargnants et consommateurs, nous devons nous demander si les taux d’intérêt négatifs n’érodent pas la confiance des ménages dans l’économie ».
« En dernière analyse, explique le numéro deux de la BRI dans sa conclusion, le débat sur la politique de taux ultra-bas revient à un échange entre le court et le long terme. » Et de citer l’ancien gouverneur de la Banque du Japon, le prédécesseur de Kuroda, Masaaki Shirakawa : « La politique monétaire peut faire naître aujourd’hui par avance la demande future en manipulant à la baisse les taux d’intérêt réels. Mais quand demain devient aujourd’hui, l’économie est confrontée à une demande plus faible, ce qui exige d’anticiper la demande d’après-demain. » Cette réflexion ne surprendra pas l’auteur de cet article, qui avait écrit dès 2001 (lire ici) que les cadres de la BoJ, dont Shirakawa est issu, étaient fondamentalement sceptiques sur les politiques non conventionnelles, pour ne pas dire hostiles. Pour Hervé Hannoun, « emprunter la croissance au futur n’est pas soutenable ».
C’est bien pourtant ce que font depuis plusieurs décennies les promoteurs de l’économie d’endettement, aux gouvernements et dans les banques centrales. Le problème, estime Kenneth Courtis, est que les gouvernants comme l’opinion vivent dans la nostalgie des taux de croissance des périodes des Trente Glorieuses, en Europe, ou de la Haute Croissance, au Japon.« On en est venu à croire qu’une croissance d’un tel niveau est la norme alors qu’elle représente une exception dans l’histoire humaine. » Depuis, « les banques centrales sont appelées à fabriquer de la demande à n’importe quel coût, et à chaque crise, elles entrent en jeu ». Jusqu’aux excès actuels. Il se demande si la Banque populaire de Chine, la banque centrale chinoise, ne va pas être la prochaine à succomber à la tentation des politiques non conventionnelles. « Ils veulent une croissance à 7 % et ils sont actuellement autour de 5 ½, 6 % », estime-t-il.
Les Chinois devraient y réfléchir à deux fois avant de tomber dans le piège redoutable où se sont laissé piéger les économies avancées. « Un taux de croissance élevé impliquerait des taux d’intérêt à un niveau insupportable compte tenu du niveau général d’endettement atteint dans toutes les principales économies », explique Kenneth Courtis. « Et un taux de croissance trop faible ne permet pas non plus de financer la dette. » C’est par où, la sortie ?
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